文|《BUG》栏目闫妍
据港交所1月16日披露，牧原食品股份有限公司通过港交所主板上市聆讯。一旦在港股上市，牧原股份将形成“A+H”股的格局。
从河南南阳起步，凭借三十余年的行业深耕，牧原股份已成为生猪养殖行业的全球领导者，已覆盖育种、生猪养殖、饲料生产、屠宰及肉类加工的全产业链条。从2022年开始，牧原股份每年的营收都突破了1000亿元，较上市初期的规模增长约50倍，成为名副其实的“千亿猪王”。
但在这家“猪王”华丽外衣下，亦有难以忽视的隐忧，关乎增长的“警钟”已被敲响。
牧原股份1月15日晚间发布2025年度业绩预告，2025年，牧原股份归属于上市公司股东的净利润预计为147亿元至157亿元，比上年同期下降12.2%至17.79%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润预计为151亿元至161亿元，比上年同期下降14.12%至19.45%。
更值得关注的是，在业绩预告敲响警钟的同时，公司财务结构与高管薪酬之间形成的鲜明反差。该公司披露的2025年三季报显示，截至9月末，牧原股份资产负债率资产负债率为55.5%，总负债规模高逾千亿元。然而，与之形成对比的是，公司高管薪酬的显著跃升，其中董事长兼总裁秦英林2024年的薪酬跃升至372.19万元，较上年暴增近六成。
一面是增长乏力与高额债务，另一面是高管薪酬的显著跃升，都为“猪王”的二次上市之旅增加了几分复杂的注脚。
业绩“过山车”，2025年净利预计下降逾12%
公开信息显示，牧原股份通过两大业务板块运营，即生猪业务，养殖并销售商品猪、仔猪及种猪，及屠宰肉食业务，包括生猪屠宰及销售白条、分割品及副产品。牧原食品的主要产品包括生猪（即商品猪、仔猪及种猪）以及鲜、冻肉类产品。
根据弗若斯特沙利文统计，自2021年起，按生猪产能及出栏量计量，公司是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年全球第一。按生猪出栏量计算，公司的全球市场份额从2021年的2.6%增长到2024年的5.6%，于2024年已经超过第二至第四的市场参与者的合计市场份额数。
然而，规模增长之下，其财务表现却呈现出与行业周期深度绑定的剧烈波动，招股书及业绩公告揭示了其过去几年惊心动魄的业绩“过山车”。
招股书显示，牧原股份2022年、2023年、2024年营收分别为1248.26亿元、1108.6亿元、1379.46亿元；毛利分别为218.39亿元、34.46亿元、262.8亿元；运营利润分别为148.54亿元、-37.31亿元、200.1亿元；净利分别为149.33亿元、-41.68亿元、189.25亿元。
牧原食品2022年、2023年、2024年EBITDA分别为299.52亿元、126亿元、371.82亿元；经调整EBITDA分别为24%、11.4%、27%。
这种“一年赚、一年亏、一年又大赚”的大起大落节奏，显示出了生猪行业的强周期性，也折射出牧原股份在周期波动面前的脆弱性与被动性。
进入2025年，牧原股份的关乎增长的“警钟”再被敲响。
2025年第三季度，牧原股份实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%。归属于上市公司股东的净利润42.49亿元，同比下降55.98%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润47.97亿元，同比下降53.62%。
1月15日晚间，牧原股份发布2025年度业绩预告，披露全年盈利规模出现同比下滑。
2025年，牧原股份归属于上市公司股东的净利润预计为147亿元–157亿元，比上年同期下降12.2%–17.79%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润预计为151亿元–161亿元，比上年同期下降14.12%–19.45%。基本每股收益预计2.73元–2.93元。
牧原股份表示，2025年，公司持续做好生猪的健康管理与生产管理，提高精细化管理水平，提升养殖生产成绩，生猪养殖成本较上年同期下降。同时，受生猪市场行情波动影响，全年商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约17.3%，使得公司整体盈利水平较上年同期有所下滑。
负债超千亿，董事长秦英林年薪372万暴涨60%
根据招股书，牧原股份执行董事分别为秦英林、曹治年、杨瑞华女士，非执行董事为钱瑛女士，独立非执行董事分别为周明笙、阎磊、冯根福。秦英林和钱瑛为公司实际控制人，两人为夫妻关系，合计持有牧原集团100%股权，一共控制公司55%股权。
《BUG》栏目在检索牧原股份2024年年度报告时发现，公司核心管理层的薪酬在报告期内显著上扬。
其中，董事长兼总裁秦英林的年薪从2023年的235万元跃升至372.19万元，涨幅高达58.38%，近乎六成；副董事长兼常务副总裁曹治年的年薪也由上年的180.18万元增至210.26万元，同比上涨16.69%。
另据牧原股份2025年半年度报告，其关键管理人员的薪酬总额在本报告期已跃升至约1815万元，相较于上年同期的约903万元，增幅超过100%，实现翻倍。
此外，牧原股份在通过港交所主板上市聆讯前期，还进行了大规模的分红。
2025年10月9日晚，牧原股份发布公告称，2025年半年度利润分配方案为：以公司现有总股本剔除已回购股份后的53.93亿股为基数，向全体股东每10股派9.275214元人民币现金（含税），分红总额50.02亿元（含税）。
牧原食品最大的股东是秦英林，持有公司38.19%的股份比例，其配偶钱瑛直接持有1.18%的股份比例，夫妻二人合计持有39.37%股份比例。由此计算，港股上市前这笔大规模分红，秦英林、钱瑛创始人夫妇约可直接分得至少19.69亿元的收益。
然而，伴随高额分红、高管薪酬显著上涨的，还有这家公司的高额债务。
到今年6月末，牧原食品的资产负债率为56.06%，负债金额达到1045.2亿元。其中，流动负债804.93亿元，短期借款464.1亿元，而同期账面货币资金仅202.85亿元。
公司2025年三季报显示，截至2025年9月末，其总负债规模为1003亿元，但已较2025年初减少97.96亿元，资产负债率降至55.50%，较年初下降3.18个百分点。
近日，牧原股份在互动平台回答投资者提问时表示，“当前公司已进入稳健发展阶段，资本开支将逐步下降，公司会在稳健经营的基础上，不断降低整体负债规模。公司结合市场情况择机发行债券，今年发行的债券利率逐步下降。公司将不断优化债务结构、降低融资成本，将财务指标保持在更为安全、健康的水平，提升公司整体的经营质量。”
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